2022年6月是美国此轮通胀的高点：CPI同比9%，PCE同比7%，11月分别下降到7.1%和5.5%，累计分别下降1.9和1.5个百分点。能源和核心商品价格的下降，以及食品价格涨幅趋缓是通胀下降的主要解释，反映的均是美国和全球供应链的持续修复。但核心服务价格的粘性更强，同比、3个月环比和6个月环比仍在创新高，致使核心通胀下行路径偶有反复。CPI中值、CPI截尾平均数（16%）和PCE截尾平均通胀（55%）3个趋势性通胀指标仍在磨顶阶段。可见，美国通胀仍然顽固。

核心PCE通胀中最顽固的部分是核心服务价格，我们将核心服务拆解为住房服务（主要是租金支出）和非住房服务两大类。由于统计上需要考虑6个月以前的租金水平，即使自年中以来美国房地产市场已经开始降温，住房服务通胀同比仍在上行通道中。从房价和CPI住房价格的领先与滞后关系（12~16个月）和第二季度以来的房价和第三季度以来租金价格下降的斜率，以及美联储维持“足够紧缩”的政策立场来看，2023年上半年美国核心服务通胀大概率在住房服务价格的驱动下见顶回落。

非住房核心服务价格主要受劳动力成本上行的影响，涉及面更广，粘性更强，决定了中期美国通胀的趋势和波动的中枢。2022年第四季度以来，各项数据均显示美国劳动力市场的高景气度在下降。例如失业率从3.5%反弹至3.7%，职位空缺数（空缺率）、主动离职数（离职率）、新增非农就业人数等都在下降，工资涨幅也不再创新高。“贝弗里奇曲线”反映的劳动力市场摩擦状况也开始下降，即供求之间的匹配效率在提升。正因为如此，非住房核心服务价格涨幅也在缓慢回落。

截至2022年9月底，美国仍有近500万劳动力缺口，较3月的峰值下降了100万。每个失业者对应的空缺岗位数仍高达1.6~1.7，低于峰值2，但高于疫情之前的水平1.2。并且，缺口具有长期性。一方面，受疫情影响，美国提前退休人数增加了近200万，导致劳动参与率比疫情前低0.8个百分点。另一方面，受特朗普政府移民政策的影响，2017年以来累计减少的移民人数约300万。两因素叠加可解释劳动力缺口——前者是不可逆的；后者，拜登政府已经放宽了移民政策的限制，但“远水救不了近火”。

劳动力短缺是个中期约束，劳动工资涨幅短期内难以回到疫情前的平均水平（3%~4%）。根据菲利普斯曲线的关系，假设就业成本指数（ECI）的涨幅稳定在5%（2019年底为2.6%），隐含的整体或核心通胀约为4%~4.5%。这也将是核心服务价格波动的中枢。

所以，虽然我们也认同2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。这也是为什么FOMC官员在第三季度以来屡次提及“价格-工资”螺旋的原因。