“贸易战”虚虚实实

2月初，特朗普签署行政令，对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。不过，很快特朗普又推迟了加征关税的时间。

特朗普还宣布对进口自中国的商品加征10%的关税。

中国方面，2月4日，国务院关税税则委员会发布公告称，自2025年2月10日起，将对原产于美国的部分进口商品加征关税。其中，对原产于美国的进口煤炭、液化天然气加征15%关税;对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。商务部新闻发言人还表示，中方已在世贸组织起诉美方加征关税的行为。

此外，根据特朗普2月1日签署的行政命令，原本对价值不超过800美元的进口商品免除正常关税的“最小值豁免”政策已不再有效。

野村方面估算，依据“最小值豁免”政策，中国的直销消费者(DTC)出口总额约为2400亿美元，占2024年总出口的7%和GDP的1.3%。2024年，中国通过“最小值豁免”向美国出口的货物价值为460亿美元，占美国从中国进口商品的11%。

根据美国海关和边境保护局的数据，过去10年间，通过“最小值豁免”进入美国的年货物数量显著增加，从每年约1.4亿包裹增长到超过10亿包裹，总价值也随之增加。

来自中国海关的数据表明，中国的DTC出口在2017年到2024年间的复合年增长率高达62%，“最小值豁免”促进了中国四大电商巨头的崛起:快速时尚零售商Shein、拼多多的Temu、阿里巴巴的AliExpress和TikTok的TikTok Shop。

然而仅一周时间，2月8日白宫宣布新的行政令，目前对来自中国的商品将继续实行“最低限度”关税豁免待遇，直至商务部“建立足够的系统来全面、迅速地处理和收取关税收入”。

威利律师事务所(Wiley Rein)贸易律师Timothy Brightbill表示:“该行政令似乎承认，至少目前，美国尚未建立必要的制度，来对每年从中国进口的大量且不断增长的低额货物征收关税。”

2月10日，特朗普再次签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。特朗普当天还表示，相关要求“没有例外和豁免”。欧盟委员会发表声明称，若美国对欧盟加征关税，欧盟将采取反制措施。

2月18日，美国总统特朗普表示，将对进口汽车征收25%左右的关税，他将在4月2日就此话题发表更多声明。按照进口额计算，2024年美国进口最多的是来自墨西哥的汽车产品，达到约490亿美元;随后是日本400亿美元、韩国370亿美元、加拿大280亿美元和德国250亿美元。目前，墨西哥、加拿大生产的大部分汽车可以免税进入美国。

2月20日，外交部发言人郭嘉昆主持例行记者会。法新社记者提问，美国总统特朗普昨日表示，他认为与中国达成贸易协议的可能性很大。中方有何回应?是否在达成协议方面取得了任何进展?

郭嘉昆表示，中方已多次就中美经贸问题阐明立场，贸易战、关税战没有赢家，损害的是各国人民的利益。他还强调:“我们坚决反对美方单方面加征关税的做法，双方应通过平等和相互尊重的对话与协商解决各自关切。中方将继续采取必要措施，坚定维护自身的正当权益。”

建银国际首席策略师赵文利表示，在过去一轮关税政策中，部分成本被转嫁给了美国消费者，并推升了通胀;如果特朗普政府在当前高通胀的环境下再次施加关税，可能导致美国通胀持续，美联储将不得不用限制性措施应对。这一方面会提高融资成本，抑制金融活力，另一方面，美国消费者将面临更高的价格负担，进而可能削弱消费支出，影响以消费驱动的美国经济增长。

《孙子兵法》中称“兵者,诡也,实则虚之,虚则实之”。特朗普掀起的“贸易战”亦是真真假假，但是对现实中的金融市场却掀起了一阵阵波澜。

影响之一:金价走高

世界越动荡，黄金的价格就更高。尽管已经在预料之中，然而贸易战正式开打还是令世界为之震动，这是黄金价格近期大涨的重要原因之一。

国际金价在2024年涨幅约30%，而今年以来，截至2月21日，不到两个月国际金价的涨幅已经接近12%。在2月20日，伦敦金现货价格达到2954.9美元/盎司，而COMEX黄金期货价格则达到2973.4美元/盎司，双双创下历史新高。

国际金价突破1000美元/盎司关口还是在2008年，借助全球金融危机的动荡，2011年国际金价曾达到1900美元/盎司。此后，便是漫长的沉寂，直到2020年，国际金价才突破2000美元/盎司。

2023年四季度，国际金价再次跌入1800美元/盎司附近，谁能想到这竟然是黄金这一轮暴涨的起点?

金属经纪商Marex市场分析师梅尔(Edward Meir)表示:“很明显，关税战是导致金价上涨的原因，反映了全球贸易形势的更多不确定性和紧张局势。”

独立分析师诺曼(Ross Norman)发布报告称，黄金非常明确地瞄准了3000美元/盎司的水平，市场非常强劲。现在的问题只是将走到哪里。“关税计划被广泛认为会引发通货膨胀，并可能引发贸易战，从而增加对黄金等避险资产的需求，而黄金传统上被视为对冲通货膨胀和地缘政治不稳定的手段。”他分析道。

包括花旗、摩根大通在内的多家华尔街大行此前预测，今年金价将突破3000美元/盎司，当美国的政策变得更具破坏性，其表现为更高的关税、贸易紧张局势加剧和经济增长风险增加时，这种可能性更大。

如今，已经有机构把黄金的目标价升至3200美元/盎司以上。蓝线期货(Blue Line Futures)首席市场策略师斯特雷布尔(Phillip Streible)表示，自去年12月以来金价开始上攻，进一步上涨可能产生自我强化的影响，将每盎司黄金目标价上调至3250~3500美元。

高盛也上调了2025年年底黄金价格预测，将其从2890美元/盎司提高至3100美元/盎司，理由是全球央行需求持续增长。高盛估计:“结构性较高的中央银行需求将推动黄金价格上涨9%，此外，随着基金利率下降，ETF持仓逐步增加。”如果政策不确定性持续升级，高盛预计黄金价格可能会在年底飙升至3300美元/盎司，原因是持续的投机性仓位。

按照传统的分析框架，黄金不是生息资产，因此美债利率上涨的时期，通常会压制黄金的价格。然而，美债利率过去一年维持高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势上涨，进一步验证了美债利率与黄金脱钩的逻辑。

因此，分析黄金的价格必须与时俱进，要用新的逻辑。中金公司认为，这一波黄金价格的上升，从根源来说反映了美元体系信誉的下降。美国债务失衡是美元信誉下降的关键原因，各国央行增加购金则是美元体系信誉下降的结果，因此美国债务与央行购金情况是黄金价格模型的关键长期解释变量。

截至1月末，我国黄金储备总量为7345万盎司，环比增加36万盎司，连续3个月净增持黄金储备;黄金储备约相当于外汇储备规模的6.4%，占比也创下历史新高。

影响之二:人民币汇率

特朗普对多个国家加征关税，美元指数重拾上行动力，令其他货币相对贬值。而在去年年底，在“加征关税”预期下，人民币汇率曾一度出现大幅波动。在此背景下，央行果断亮剑，进行干预。

2月13日，香港金融管理局(简称“金管局”)发布信息，国家财政部将通过金管局的债务工具中央结算系统(CMU)发行人民币国债。此次发行包括10年期、30年期等5个期限的人民币国债品种，发行金额共计125亿元。

2月14日，央行通过金融局债务工具中央结算系统债券投标平台，招标发行2025年第二期和第三期中央银行票据，发行量分别为400亿元和200亿元。同日在岸人民币对美元汇率持续上行，报收7.26。此前，央行已在1月发行了第一期离岸央票，规模为600亿元。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，继1月之后，央行再次在香港市场较大规模发行央行票据，从稳汇市的角度看，会收紧离岸人民币流动性，释放稳汇率的清晰信号，进而遏制离岸人民币“领贬”势头，防范短期内人民币贬值预期。

从过往惯例来看，财政部在香港发行人民币国债，基本属于常态化操作，但今年首次发行时间较往年略有提前。

王青表示，在香港发行人民币国债，有利于丰富香港市场高等级人民币投资产品，完善香港市场人民币债券收益率曲线，进而巩固香港人民币离岸中心地位，推进人民币国际化进程，同时也会在一定程度上收紧离岸市场人民币流动性，对人民币汇率的影响与央行发行离岸央票类似。

央行在《2024年第四季度中国货币政策执行报告》(简称《报告》)中，重申“三个坚决”，即“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，显示了坚定的稳汇市立场。

今年以来，央行通过发行离岸央票、暂停公开市场买入国债，以及上调跨境融资宏观审慎调节参数等一系列举措，向外界表明了稳汇率的决心。其中，2025年离岸央票发行呈现出了时间早、规模大等特点，截至目前，央行已发行离岸央票3期，共计1200亿元。

中信证券研报称，稳汇率是当前央行工作的重中之重，短期人民币汇率有望维持在7.3附近。另外，《报告》明确提出探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，此前央行稳股市的两项创新、稳债市的两个工具和稳汇率的多种手段很大程度丰富了货币政策工具箱，其核心目的是实现金融稳定功能，守住不发生系统性金融风险的底线。未来，央行可能会继续加大这些工具的操作力度，也不排除创设新工具的可能性。

中银证券全球首席经济学家管涛指出，从国际贸易角度而言，3月4日是美国与加拿大和墨西哥之间关税谈判的一个截止日期，若届时谈判无法达成协议，美国对加拿大、墨西哥加征关税，全球贸易局势将会再度紧张，这可能会促使资金流向避险资产，对人民币汇率造成一定的冲击。

国内方面，管涛认为，中国的对冲政策安排以及全国两会的召开也将对人民币汇率产生影响。3月5日之后，全国两会期间政府工作报告中关于今年主要经济社会预期发展目标以及政策安排的内容，将为国内经济发展定下基调。预计相关政策将积极推动经济增长，提升市场信心，人民币汇率也将获得支撑。

影响之三:股市迎来配置机会

这一轮“贸易战”对股市的影响也许会小于上一轮，市场预期中美会较快达成相关贸易协定。随着节后市场逐渐回暖，A股主要股指迎来不同程度的反弹，“春季躁动”行情是否值得期待成为投资者热议的话题。

从历史规律看，资金面往往会在节假日后出现边际改善，这无疑为市场注入了强心剂。此外，政策预期也是推动市场变化的重要因素。随着两会的临近，市场对于政策的预期不断增强。政策的变化会直接影响资本流动与行业发展，投资者对此保持高度关注。

中信建投近日发布的策略观点称，宏观方面，2月处于宏观经济数据、政策真空期，预计后续国内政策仍将以稳经济、财政与货币双发力为主，2月末可关注两会热点。中观层面，科技进展迅速，春节期间新消费、电影票房表现亮眼，美国关税政策好于此前市场悲观预期，市场风险偏好有望回升。综合考虑宏观、产业和市场风险偏好，中信建投建议积极把握“春季躁动”，看好AI应用、机器人、新兴消费等快速成长方向。

中信证券认为，中国资产重估叙事正在形成，“春季躁动”进入加速阶段，港股的流动性改善空间边际上优于A股，行情重心更偏港股。

首先，从A股大势层面来看，关税扰动落地后外部风险在4月前步入平静期，“春季躁动”时间窗口更加清晰，国产AI重估成为重要情绪催化，而国内宏观政策因素影响暂时淡化，产业信息和情绪的定价极为迅速，交易会更加极致。

其次，从市场流动性层面来看，A股短期资金面增量相对有限，中长期资金入市进程和机制更值得关注，相较而言，港股的流动性改善空间更大，进攻属性增强，流动性的长期改善趋势将提升其战略配置地位。