人民币汇率企稳

今年4月以来，受美国对等关税冲击，全球经贸前景与金融市场情绪受到重挫，人民币汇率贬值压力抬升。4月9日在岸人民币汇率上行至7.35上方，离岸人民币一度贬至接近7.43，境内外价差最宽至900点。

美国宣布对多国暂缓对等关税落地后，市场情绪有所修复，人民币汇率小幅回升至7.3一线震荡，但仍接近2015年汇改以来最弱水平。不过，这种状况在5月中旬之后有所转变。

5月10日至11日，中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦举行。经过双方的共同努力，此次会谈坦诚、深入、具有建设性，达成重要共识，双方大幅降低关税。此外，美国政府5月12日发布行政命令，自5月14日起，通过邮政服务从中国寄送价值不超过800美元的商品，税率将从120%降至54%。

这些利好对于国际金融市场而言是超预期的，市场报以积极回应。就汇率市场来看，美元大幅升值，同时人民币也大幅升值。5月12日当天美元指数上涨1.73%，人民币汇率上涨0.56%，

5月13日，人民币对美元汇率继续升值，全线收复7.20关口。在岸、离岸人民币汇率双双升值，当天在岸人民币对美元报7.1991，日内升值幅度为0.10%;离岸人民币对美元一度升破7.18关口，最高升至7.1786，创半年以来新高。

不仅人民币汇率对美元升值，5月以来，国际外汇市场马来西亚林吉、新加坡元、日元以及我国香港地区的港币等都对美元持续升值。

对于人民币汇率，高盛发布最新预测显示，鉴于中美贸易谈判的势头和人民币汇价被低估，预计人民币汇率将在12个月内升至1美元兑7元人民币。

高盛报告称，目前预测人民币兑美元汇率在3个月内将达到7.2，6个月内将升至7.1。高盛指出，中国出口强劲也将推动人民币走高，中国政府较可能使用其他政策工具来支持经济，而非人民币贬值。

中国人民银行发布的《2025年第一季度中国货币政策执行报告》强调，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

5月初，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上明确表示，人民银行坚定维护中国的汇市、债市、股市等金融市场平稳运行。

尽管面临比较大的外部冲击，国内金融体系仍然保持稳健，金融市场展现出较强韧性，人民币对美元汇率略有贬值后，目前回升到7.20元左右。

人民币汇率定价逻辑转变

为什么最近几年人民币汇率一直偏弱?央行旗下的《中国货币市场》近期发表专文指出，近年来传统贸易顺差对汇率的支撑减弱，宽利差背景成为人民币持续偏弱的主要原因。

首先，传统货物贸易顺差对汇率的支撑作用明显减弱。2022—2024年的3年间，我国年均货物贸易顺差达到8839亿美元，2024年的顺差为创出历史高位的9918亿美元，显著高于2012—2021年间的平均值4328亿美元。然而，近3年人民币汇率大部分时间走势偏弱，多数时间徘徊于7.2上方。

高顺差并未转化为汇率升值动能，核心原因是中美利差倒挂深度与持久性超出预期，市场供求逻辑发生了结构性转变。美联储激进加息推动中美利差倒挂以来，由于美国经济基本面与通胀韧性持续强于预期，美债收益率居高不下，10年期国债收益率中枢长期位于4%上方，与中国同期限国债收益率倒挂幅度最高时超过3个百分点。

利差引发境内远期结汇价格深度贴水，从而大幅抑制了企业结汇意愿，企业转而选择持有收益较高的美元资产，形成“持币躺赢”惯性。2024年货物贸易项下银行代客结售汇顺差为2992亿美元，仅为同期货物贸易顺差的30%。

其次，中国企业与居民“走出去”也助长了美元需求。全球产业布局需求带动下，2024年中国对外直接投资(ODI)规模达1628亿美元，同比增长10%，其中制造业ODI占比升至28%，对应长期美元资本开支扩张。居民部门的外币需求也在增长，2024年服务贸易项下逆差分别为2269亿美元，较2022年底扩大一倍有余，其中旅行项下逆差占总逆差比例为93%。此外，股市南向通自2023年7月以来已连续21个月维持净买入，截至2025年2月底累计净买入达到35130亿元，较2024年初扩容超10000亿元。

第三，相对稳定的利差和持续偏弱的汇率也为国际投资者开展人民币融资的套息交易提供了有利背景。此类交易与企业行为的影响方向相同，共同推动了市场行为向“负债本币化，资产外币化”的结构性转变。与企业汇率操作不同的是，套息交易资金对利差和汇率预期变动较为敏感，也易受资本市场情绪影响，转向很快，对汇率市场波动存在放大效应。

总之，近3年人民币汇率的定价模式已从“贸易顺差支撑”的线性逻辑，演变为“利差为基、资本为渠、情绪为浪”的立体博弈。美债收益率长期较高同时配合人民币汇率持续偏弱且低波动，使市场主体形成“持有美元资产约等于无风险套利”的认知惯性。

在此背景下，企业部门持币推迟结汇、国际投资者开展套息交易，叠加企业全球化布局带来的ODI加速、居民部门服务贸易流出恢复、海外资产配置增加，共同助推了美元需求，构成了人民币汇率预期持续偏弱的基础。

人民币存在升值潜力

当前，人民币汇率可能正处于利差收敛、内外部因素多方面缓和的临界点，合适契机之下升值幅度可能超出市场预期。

从利差角度看，美国利率水平可能超预期下行，推动利差进一步有效收窄。此外，美国增长前景正在弱化，美联储降息压力骤增。当前市场愈发关注特朗普政府极端的关税、移民、削减政府支出等措施可能带来的负面经济影响。同时，美国债务负担日渐沉重，当局存在推动利率下行的诉求。

从国内视角看，尽管关税威胁依然存在，但人民币汇率的支撑要素正在逐步积聚。

国内经济企稳回升态势向好，产业亮点助推信心回暖。一季度以来AI、消费、高端制造业等关键行业频现亮点，推动市场信心强势回暖。宏观层面上，经济复苏基础持续夯实，呈现“生产端韧性+需求端修复”特征。一季度国内生产总值同比增长5.4%，高于去年全年的5%和去年同期的5.3%。在美国经济降速风险抬升的背景下，中美基本面的差异有望收敛，为人民币汇率潜在升值空间夯实基础。

投资中国热情回升，外汇存款积累至新高，汇市供求结构存在反转机会。今年以来伴随资本市场表现回暖，外资情绪回升。2025年以来上证指数最大涨幅达到9%，恒生指数最大涨幅超30%。多个调研显示，更多全球投资者正在考虑增加对中国资产的配置，相应资金流入将有助于改变汇市供求格局。

同时，在近3年高顺差低结汇局面后，境内企业持有的未套保净外币存款已达到历史高位。如按境内外币净存款余额减去结汇方向的衍生交易合约余额计算外币净多头，截至2月底未套保外币净多头超过4600亿美元，较疫情前增长超4000亿美元。这些积累的外币多头可能在未来人民币开启升值周期后转化为集中涌现的结汇需求，将进一步加速升值步调。

中信证券研报认为，近期人民币汇率的快速拉升与美元指数偏弱运行、中美贸易谈判超预期有关。后续来看，人民币汇率的扰动和支撑因素相对均衡，人民币汇率短期或围绕新中枢双向波动，央行汇率政策更多侧重于纠偏单边预期。