4月的低点之后，市场迎来一波快速反弹，人工智能相关的科技股涨势如虹。横向比较，A股在市场回调期间的走势，和大部分海外市场相比，具有一定韧性。这也使得中国市场受到更多的国际投资者的关注。

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊表示，上市公司整体盈利复苏，现在已经处于双位数正的增长环境，这一点是股票市场上行的最主要动能。

上市公司盈利增长强劲

上市公司一季报4月底已经公布完毕。从整体来看，A股今年一季度盈利增长超过7个百分点，如果剔除金融板块，盈利增长是11.8%，非金融增速远远高于市场平均水平。

孟磊认为，油价上行确实对整体盈利有影响。从分析来看，在A股整体非金融板块当中，可以看到即便剔除石油化工相关公司以后，A股在一季度盈利增长依然维持在11%~12%的水平，处在高位，和去年全年不到3个百分点的增速相比好了不少。

总体而言，从2023年、2024年的零增长环境，到2025年的低位数增长环境，现在整体盈利已经恢复到双位数正的增长环境，这一点是股票市场上行的最主要动能。

另外，孟磊表示，科创、创业板，由人工智能驱动的板块，盈利增长要明显高于主板市场。

创业板股票的平均盈利增长水平，在2025年达到约21.6%，今年一季度进一步提高到了22.7%。科创板由于行业成分变化比较快，去年整体利润增速在26%左右，今年一季度整体归母净利润同比增速超过200%。

当然，这里有一些波动，但总体呈现高速增长态势，这也落实在了股价上面，相应板块的股价大幅上涨。

孟磊认为，今年的盈利有望进一步加速，其主要有以下两方面的因素。

第一方面，政府的政策作用，宏观刺激的推动使需求侧有一定的改善。在供应侧有反内卷、控制过剩产能、行业自律等方面的政策，对整体产能利用率有提高，也减少了内卷对于利润率的侵蚀。

第二方面，在外需进一步提高的背景下，中国上市企业的海外业务收入占比越来越高，这个比例已经接近20%的水平。海外市场的利润率高于国内市场，所以这一块收入贡献的提高也会支持整体利润率的复苏。

孟磊表示，总体而言，无论从收入角度还是利润率角度看，A股上市公司都处在加速复苏的态势。

市场尚未过热

从过去两年的低位数增长的环境，到今年的盈利大幅增长，孟磊认为，股票市场的动能从“流动性驱动”转向“盈利+流动性”的双轮驱动。

股票市场的估值，尽管从市盈率看已经到达历史均值上方水平，但如果看股权风险溢价，估值仍有提升空间。

一般来说，股票的估值越来越高，股权风险溢价就会越来越低。孟磊认为，A股市场的股权风险溢价，目前依然处于均值历史上方非常高的水平，主要的原因是无风险利率越来越低。

中国长期国债利率从原来的3%左右最低下滑到1.6%，目前在1.7%至1.8%区间徘徊。从大类资产配置来说，非常多的金融产品在固定收益端的回报率会越来越低，投资者不得不思考是不是要进行资产的重新配置。与此同时，作为中国居民资产最大头的房地产，其价格在过去几年的表现不尽如人意。

从整个金融市场环境来看，A股市场的估值在均值上方依然有上行空间，如果盈利能够兑现，这个估值也会自然有所回落，而现在的股权风险溢价还远远没有达到所谓过热水平，也就是一个连历史均值都没有达到的水平。

从整体来看，市场情绪并没有达到较高的水平，只是在某些个别的板块上面处于偏高的水平。

居民存款搬家

由于债券利率非常低，资金仍在逐步流入股市。孟磊认为，居民存款搬家不是一蹴而就的过程。目前M1、M2剪刀差已经出现非常明显的跃升，显示非常多的定期存款到期以后转向活期存款。

居民理财搬家更多是一种以间接的投资方式、循序渐进地进入股票市场。比如居民购买“固收+”的理财产品、居民购买保险公司的产品(分红险)等等。

按照中长线资金入市方案的要求，机构要以一定比例投资于股票市场(例如保险公司以新增保费30%投资于A股市场)，相当于居民部门间接入市。

从公募基金新发行角度可以看到，公募基金发行高点在2020年、2021年。现在公募基金发行从2025年的年初低位，慢慢复苏。经历连续2年投资者净赎回的状态之后，今年一季度公募基金主动份额又出现了正的增长。

从布局的角度来看，孟磊认为，今年的行情有可能倾向两头，一头是高科技的大市值龙头公司，另一头可能会有一些中小市值的公司跑赢整体市场。

同时，孟磊认为，小盘股可能会跑赢大盘股。另外，一部分不在沪深300里的大盘科技龙头公司会在ETF助推之下跑赢整个市场，他们不是小盘股，也可能没有进沪深300，并不是绝对意义上面的大盘股，但这些公司是上市公司里面比较大型的、主流的，由ETF主导的这一类公司。